（原标题：14名销售一年卖近40亿聚合财富，德力佳IPO赢面有多大？）
文/秦楠
编辑/渔夫
来源/万点研究
近日，来自江苏无锡的德力佳更新了招股说明书、并回复首轮问询。
德力佳是一家卖齿轮的明星企业。区别于传统意义上的齿轮，它生产的齿轮主要用于风力发电机组中，通过多级传动结构将风轮的低速转动转换为发电机所需的高速转动，以满足不同传递功率的需求。
此次IPO，德力佳计划募集18.81亿元资金，投资年产合计达到1800台的陆上和海上风电齿轮箱项目。
在当前新能源电价即将大规模市场化交易的现在，对整个风电产业都是一个巨大的考验，对齿轮箱企业来说也同样如此。值得一提的是，德力佳严重依赖前五大客户，前五大客户销售占比超九成，另外，关联销售占比也极高。
自成立以来，德力佳便与三一重能形成了深度绑定。三一重能不仅是创始股东之一，还曾1元转让全资子公司给德力佳，不仅如此，德力佳现任董监高及核心技术团队中，多人具备三一重能或远景能源背景，其独立性引人质疑。
此外，德力佳的销售能力，研发投入问题，都是当前市场关注的焦点。
依赖大客户、“并发”业绩下滑
德力佳公司成立于2017年，专注于高速重载精密齿轮传动产品的研发、生产和销售。其主要下游应用领域为风力发电机组，核心产品为风电主齿轮箱。据最新财务数据，2022年至2024年公司营收依次为31.08亿元、44.42亿元和37.15亿元，归母净利分别约为5.4亿元、6.34亿元和5.34亿元。很明显，2024年公司营收同比下降16.36%，归母净利润同比下降15.8%。
对于业绩下滑，德力佳在招股说明书中解释称，一方面受下游行业降本趋势及原材料价格下跌影响聚合财富，公司产品价格有所下降；另一方面，由于远景能源开始自产齿轮箱，导致公司对其销售规模显著减少。
也就是说，德力佳正面临下游风电市场的巨大压力，而这还仅仅只是个开始，今年年初，随着风力发电平价上网政策的推进和国家补贴的取消，风机市场竞争日益激烈，降低风机成本已成为下游风机制造商的共识。
尽管目前大多数风机制造商的主齿轮箱依赖外部采购，但部分企业已开始自主研发和生产齿轮箱，进行一体化生产来降低成本。例如主要客户远景能源已实现风电主齿轮箱的批量自产，未来可能会减少对德力佳的采购量。
除了下游的采购量减少，德力佳还面临着价格战的冲击。在2021年经历风电“抢装潮”后，齿轮箱原材料价格呈下降趋势，销售价格相应下跌。其销量最高的产品高速传动的单价，已由2021年的39.69万元/MW，逐年下滑至2022年的35.34万元/MW，2023年进一步降至31.60万元/MW，至2024年更是降至24.36万元/MW。
此外，招股说明书显示，2022年至2024年，公司前五大客户销售总额占营业收入的比例分别为98.86%、95.92%和94.73%。其中来自金风科技的营业收入占比为54.54%、37.77%和39.38%；来自三一重能的营业收入占比为12.44%、19.48%和35.02%；来自远景能源的营业收入占比为24.94%、25.95%和8.54%。对大客户的依赖性较高。
而远景能源的营业收入占比数据和2023年相比、下降了67.1%，大客户风险已初步显现。德力佳也坦承，若未来下游市场竞争加剧，将降本压力进一步传递给上游供应商，以及下游客户自产齿轮箱导致市场份额流失，公司可能会面临经营业绩下滑的风险。
而这几个大客户，其中来自三一重能、远景能源的2024年营收占比贡献合计达到43.56%（依据最新修订的招股说明书，而第一版未撤回的招股说明书中显示占比为57%），而三一重能和远景能源正是德力佳的关联方。
在业内人士看来，30%是早前关联交易红线标准虽已取消，关联交易占比超过30%也并不必然形成发行障碍，但前提是对于关联交易拟IPO企业要有商业合理性、必要性，且定价公允，不存在利益输送或者对关联方重大依赖情形，不影响公司的经营独立性。一般而言，对于关联交易，监管层会重点关注对其经营独立性与持续经营能力的影响，而在最近一期经营数据中，德力佳与三一重能远景能源之间的关联交易占比状况，显然并未明显改善。
高毛利下的低研发？
在风电整机制造商普遍面临毛利压力的背景下，德力佳的盈利状况显得尤为突出。2024年，其综合毛利率达到25.29%，相较于2022年的23.66%实现了逆势增长。公司认为这一成绩得益于“产品结构优化”，然而市场却对此持有质疑。
根据招股说明书，2024年公司主要产品的平均售价同比下降了12.73%至27.31%，其中高速传动产品的平均价格从2023年的每兆瓦31.60万元降至22.97万元。尽管如此，公司毛利率的提升主要归因于“中速传动产品单位成本的显著下降，以及毛利率的提升”。
但业界专家对比表示，德力佳的毛利率异常、可能与关联交易成本的分摊有关。大客户集中但毛利又有一定幅度波动，企业当前的回复很难让人信服。
另一方面，德力佳的传动研发能力与其市场地位之间存在显著的不平衡。2024年，公司研发费用仅为1.01亿元、费用率2.73%，不足行业平均6.10%的一半水平，其研发能力受到质疑。
公司研发团队规模69人、占比不足5%，拥有的发明主要集中在传统齿轮箱结构的改进上，而竞争对手如南高齿等已经布局轻量化、智能诊断等前沿技术。对此，公司解释称“研发投入与公司产品相对聚焦相匹配，公司目前盈利能力较强。”换言之是否可以理解为聚焦当下产品技术，“超前布局”的事先放放？这就让公司盈利的持续性让人产生疑问。
另外，截至2024年德力佳拥有已授权专利共57项，其中发明专利22项。同期，威力传动授权专利160项，其中发明专利26项；亚太传动为82项授权专利、9项发明专利；锡华科技为82项授权专利、9项发明专利。以此来看，德力佳发明专利量有一定优势、但专利总数处于垫底位置。
在风电齿轮箱行业技术日新月异的背景下，市场的竞争对手都没闲着，德力佳想讲出让大家信服的故事，除了高毛利、大客户订单外，离不开高质高效的研发创新，而这，正是德力佳当前欠缺的东西。
募资项目有待商榷
根据最新的招股说明书，德力佳计划募集资金约18.8亿元人民币，资金将主要用于大型陆上风电齿轮箱项目以及大型海上风电齿轮箱汕头项目，目的在于提升公司核心产品的生产能力。
从招股书中可以看出，德力佳的产能利用率在2024年出现下滑、跌至85.63%。尽管公司解释称由于一台测试台设备损坏导致维修三个月，但观察其2022年和2023年的产能利用率也均未达到100%。
不管是从客户的角度、市场发展趋势看，该募资投入方向值得进一步商榷。
首先是客户开拓方面。先期，三一重能、远景在市场销售及其他方面均表现出对德力佳的支持。然而，随着2024年市场环境的变化，这两家股东开始优先考虑自身。据数据显示，自2023年进入上市关键时期以来，德力佳向关联方销售产品的价格高于非关联方。在报告期内，2021年及2022年德力佳对关联方的售价略低，而2023年及2024年上半年，对关联方的售价则有所提高。
而值得玩味的是，公司近三年的销售人员人数仅为10人、9人、和14人，销售费用也微乎其微。
而与此同时，同类型公司的市场拓展都已延伸至海外市场，例如竞争对手南高齿已在美洲、欧洲、亚太设立三大区域总部，并配套建设本地化生产服务体系，完成诸如“在全球率先实现（8.5-18）MW海上齿轮箱批量交付、20MW样机测试、20+MW机型进入研发阶段”等大手笔，并与金风、远景、西门子歌美飒等签订长期供货协议，2024年海外订单占比提升至45%。
显然易见，与对手相比、德力佳已经有逐渐掉队迹象，募资项目如何消化产能将成为未来一大问题。
此外，往期运营过程中，企业内控、合规治理方面存在不规范行为。如2021年1月，因不正常运行大气污染防治设施、以逃避监管的方式排放大气污染物，德力佳被无锡市生态环境局处以15万元罚款。
企业的竞争优势不仅来自产品和服务聚合财富，更来自内部管理的高效和规范。上市不仅是融资壮大，更是一场企业的自我修行。显然，德力佳还有不少功课要补。
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